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如何从四大渠道掘金科创板?这篇说清楚了

作者 | 刘均伟、陈治中、李瑾、杨明辉、林小伟、姜国平、殷中枢、殷磊、谢超、黄亚铷

报告摘要

“大博弈,利成长”是理解科创板意义的重要背景之一。大博弈的关键不在于贸易摩擦而是科技竞争,贸易摩擦阶段性缓和的概率较大,技术封锁缓和的概率不大。从美国的历史看,高投入是振兴科技产业的必要条件;大博弈的背景下,政府投入为主的模式亟需转变,通过资本市场来为高科技产业融资恰逢其时,这也是为什么科创板明确定位为“硬科技”的原因之一。为实现这个战略目的,科创板在制度设计层面实现了两大关键转变:由“资”本主义转向“知”本主义;由锦上添花转向雪中送炭。

对于既有板块和上市公司,科创板利多大于利空。1、科创板的创设,一方面对既有板块有分流效应,另一方面有价值重估效应,在挂牌数量、节奏可控的前提下,价值重估的积极作用将超过分流效应;2、从创业板最初28只股票挂牌前后一年的股价、估值表现来看,并没有发现对中小板和上证的显著不利影响;3、由于科创板放松了上市条件,意味着电子等既有硬科技上市公司的稀缺性降低,但从全行业加速发展、增强与国外强企的竞争力以及外部性而言,依然是利大于弊。

掘金渠道一:行业价值重估。医药方面,允许未有盈利的研发型企业上市,意味着医药企业估值体系有望从PEG估值走向PEG+在研管线折现估值,更适用于研发型药企,CRO/CMO等有望受益;新能源方面,在补贴滑坡的背景下,科创板有望为产业链各环节优秀公司提供融资与再融资渠道,加速整个产业链技术进步。

掘金渠道二:龙头与关联企业受益。以计算机为例:1、对于占据产业链核心地位,有高竞争壁垒的行业龙头,由于一二级市场价差倒挂,可比公司在科创板上市有利于既有龙头上市公司估值提升,利好科大讯飞、四维图新、用友网络等。2、从参股公司的角度寻找黑马,我们整理了11家潜在可能上科创板的相关标的及其对应的有上市公司。

掘金渠道四:科创板助力网下打新收益望达5%。假设融资规模300亿元、网下配售份额50%、上市涨幅均值80%,且科创板全部实行市值门槛1000万元的规则情况下,A类(2亿元)、B类(2亿元)、C类(5000万元)账户收益率分别为2.38%、2.09%、2.3%。叠加科创板打新收益后,2019年新股(A股+科创板)网下配售收益率有望达到5%。

风险提示:科创板挂牌节奏存在不确定性,可能带来分流效应;存在政策执行力度不足,无法有效震慑欺诈造假等违法行为的风险;网下打新收益估算结果均基于历史数据和假设条件,未来存在失效的风险。

正文

2019年3月1日,中国证监会发布《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》和《科创板上市公司持续监管办法(试行)》,标志着万众期待的“科创板+注册制”相关规定正式落地。作为一项重大金融制度创新,“科创板+注册制”将对资本市场的估值逻辑、投资理念等产生深远影响。究竟应当如何理解科创板的意义、对于当下的市场而言到底是多是空、投资者又当如何掘金科创板,光大策略与医药、电子、计算机、环保、新能源、金工等六大团队一同问道科创板。

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科创板究竟是利多还是利空?

1.1、科创板的意义:大博弈,利成长

2018年8月22日,在市场普遍存在着新冷战、修昔底德陷阱等过度悲观预期之时,我们发布了深度报告《特朗普的战争与和平》,明确提出,贸易根本不是中美大博弈的关键,中美贸易摩擦的前景是缓和,而非新冷战。

这个论断的逻辑是清晰的,冷战期间激烈对抗的美苏之间并没有多少经贸联系,而中美互为重要的贸易伙伴。如下图所示,无论是在铁幕演说出笼的1946年,还是古巴导弹危机的1962年,美、苏双方的贸易总额占各自GDP的比重微乎其微。但在2017年,中美双方的贸易总额占到了美国GDP的3.01%、中国GDP的4.76%。这样一种密切的经贸联系下,发生冷战式的全面对抗的概率并不高,因此,贸易摩擦不是中美大博弈的关键,贸易摩擦大概率在特朗普中期选举之后将会缓和。今年以来的中美贸易谈判互动不断的印证着我们这一判断。

但是,在同一篇报告中,我们也明确提出:国与国之间的竞争最终就是科技的竞争,无论是在硬实力的制造,还是在软实力的红蜻蜓6合彩论坛app下载产权领域,中国正在高科技领域快速缩小与美国的差距,这才是中美大博弈的关键所在。2003年,美国高科技红蜻蜓6合彩论坛增加值是欧盟的1.76倍、日本2.34倍、中国的4.51倍,在2016年,美国高科技红蜻蜓6合彩论坛增加值是欧盟的1.88倍、日本4.85倍、中国的1.30倍。美欧、美日之间的差距在拉大,但中美之间的差距大幅缩小。在有效红蜻蜓6合彩论坛app下载产权方面,2012年,美国是日本的1.32倍、中国的2.56倍;2016年,美国是日本的1.39倍、中国的1.56倍,也是美日之间的差距略有拉大、中美之间的差距却在急剧缩小。

基于以上逻辑,我们提出,无论中美大博弈在贸易方面取得多大程度的缓和,在科技封锁与竞争方面也难以出现实质性缓和。从美国历史来看,科技产业的发展是大力投入的结果,中国过去20年在高科技产业方面对美国的快速追赶也是大力投入的结果。因此,持续加大科创产业方面的投入是应对大博弈的不二选择。

不过,在中美大博弈的背景下,继续通过高关税来保护本国幼稚产业越发不现实,通过高补贴或者国家资金来为高科技企业保持高投入也面临着新困难。与此同时,资本市场天然是为风险定价的市场,是天然与高风险、高收益的科创企业更契合的融资方式。在大博弈的背景下,通过发展资本市场来为高科技企业融资即成为一个合理的选择,这既是科创板定位为硬科技提供金融服务的原因,也是我们对金融是国家核心竞争力、要深化金融供给侧结构性改革的理解。

1.2、科创板的两大亮点:“知”本主义与雪中送炭

科创板作为重大制度创新,在上市、交易、退市等方面均有一系列革新性安排,例如:上市方面,推行注册制,将定价权交还给市场,允许保荐机构的相关子公司等主体,以自有资金作为战略投资者参与股票配售,并设置一定的限售期,有利于增强对于保荐机构的资本约束;交易方面,上市前5个交易日的涨跌限制完全放开,第6个交易日开始涨跌幅限制为20%,上市后首个交易日起可作为融券标的,进一步允许空方发挥定价作用;退市方面,对于欺诈发行,证监会可以责令上市公司及其控股股东、实际控制人在一定期间从投资者手中,按照投资者买入价+存款利息,及当时市价孰高原则,购回公开发行的股票等。

从有利于科技补短板的角度看,科创板最值得重视的主要在于资本市场发展理念的两大转变:由“资”本主义向“知”本主义的转变;由锦上添花向雪中送炭的转变。

(1)“资”本主义向“知”本主义的转变。在资本市场的传统融资模式中,对于公司的话语权完全取决于投资者投入的资本量大小,这种看起来很公平的做法,不再符合新经济时代的需要。对于科创企业而言,创始人的思想、核心人员的技术,通常是科创活力的关键,机械的执行资本一视同仁的“资”本主义规则,不利于科创企业的发展。阿里巴巴、百度等一批中国本土产生的优秀科创公司,之所以选择在美国上市,特殊股权架构要求和方便境外PE/VC的退出无疑是他们“远走他乡”的最主要原因。事实上,包括VIE在内的双层股权结构在美股较为普遍(纽交所和纳斯达克均认可该制度),正是因为这样的架构有利于确保公司创始人等关键人物(例如facebook的扎克伯格)能在公司上市后仍保有足够的表决权来控制公司,因此在科创行业中较为盛行。因此,本次科创板的规则中,明确了同股不同权也可以上市,意味着A股正在由“资”本主义迈向“知”本主义。

(2)锦上添花向雪中送炭的转变。在严格的盈利要求下,在A股上市更像是对上市公司及其管理层的“奖励”,是一种锦上添花的行为。对于高风险、高投入的科创企业而言,在其无法盈利的高投入期最需要资金支持,恰恰在只肯锦上添花的A股市场无法得到足够的支持。与A股不同的是,纳斯达克之所以能够成为科创企业扎堆上市地,正是因为它“因企制宜”地放松了对于科创企业的盈利要求。数据也印证了放松盈利要求对于科创企业上市的吸引力。在美股市场融资规模超5000万美元的103家海外中概股中,有44家在IPO时尚未实现盈利,数量占比42.72%。相关企业总计融资金额120亿美元,在全部103家企业中占比34%。而在融资规模前10大的海外中概股中,就有4家亏损的科创企业(爱奇艺、拼多多、京东、蔚来)。本次科创板的制度设计中,明确了不盈利企业也可以上市,意味着中国资本市场正在由锦上添花迈向雪中送炭的新阶段。

1.3、稳健的节奏下,科创板的影响多大于空

1.3.1、策略视角:价值重估效应大于分流效应

理论上讲,“科创板+注册制”的设立,一方面有助于打破科创企业IPO估值的隐性上限,对现有科创上市企业产生价值重估的积极作用,另一方面,如果注册制推进过快,则有可能对现有创业板甚至是主板产生“分流”的负面效应。因此,究竟对现有板块产生冲击还是提振,很大程度上取决于推进挂牌上市的节奏,而贯穿于整个配套文件的“积极稳妥”精神,让我们有理由相信后续的挂牌上市也将把握好这个分寸,以免分流的负面效应超过重估的积极效应。

另一方面,我们复盘了创业板挂牌前后一年的股价、估值表现,以及同期的中小板和上证综指的表现,也没有发现新创设的创业板在股价和估值方面对既存的中小板和上证有明显不利影响。由于创业板指创设的时间比较晚,我们重点分析了创业板首发的28只股票的股价表现,从挂牌当天来看,创业板一枝独秀大涨,上证和中小板似乎表现不佳,但从挂牌后1天、1周、1个月、1个季度和1年的表现来看,中小板和上证并没有收到创业板的明显抑制而跑输新创立的创业板;从估值上看,创业板虽然整体估值比较高,但在挂牌后的1个季度内,创业板估值呈现略有走低的同时,上证的估值保持平稳,中小板的估值甚至略有提升。

1.3.2 行业视角:对现有标的冲击可控,对行业积极影响为主

国家推出科创板以支持符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高的创新企业发展,瞄准半导体、人工智能等关键重点领域,期望让那些具有新技术、新模式、新业态的“独角兽”“隐形冠军”企业真正脱颖而出,从而在全球竞争中抢占核心技术话语权。我们梳理了集成电路和人工智能领域有望登陆科创板的硬科技公司。

半导体是电子红蜻蜓6合彩论坛的核心,信息产业的基石。半导体行业是一个技术密集型、资本密集型行业,具有下游应用广泛、生产技术工序多、红蜻蜓6合彩论坛种类多、技术更新换代快、投资高风险大等特点。国内半导体市场规模约占全球的三分之一,但自给率不足17%,关键芯片自给率几乎为0。半导体是我国被卡脖子的行业,自主可控迫在眉睫,国家发布多项政策大力支持产业发展。

如上表所示,尽管有些公司的部分业务可能与A股已上市公司形成竞争关系,如晶丰明源对圣邦股份、乐鑫信息和晶晨半导体对全志科技、新洁能对扬杰科技和士兰微、安集微电子对上海新阳等,但我们认为国内半导体行业仍处于发展初期阶段,在国产替代大逻辑下,国内厂商之间的共生关系大于竞争关系,国产半导体产业生态的发展将促进国内企业共同发展。

不可否认的是新上市公司可能会降低A股已上市公司的稀缺性,对估值或许有所压制。但是从另一方面看,目前A股上市的半导体企业数量少,且估值比较高。正因如此,科创板瞄准集成电路等领域,为半导体企业提供了相对宽松的上市指标和便捷的融资渠道,有利于促进国内整个半导体行业的发展,也有望将具有核心技术的半导体企业的估值水平提升到一个新高度。

人工智能也有类似的情况。中国人工智能创业企业的涌现集中在2012-2016年时期。2018年,机器学习、深度学习等算法能力的增强将促进计算机视觉、语音等技术不断突破。核心计算芯片也成为巨头们战略布局的一环,谷歌升级TPU 3.0,英伟达发布最大GPU,国内寒武纪推出首款云端智能芯片MLU100,阿里、华为、小米纷纷推出自己Al芯片红蜻蜓6合彩论坛,人工智能产业将继续增长并与垂直行业加深融合。伴随着算法、算力的不断演进和提升,基于语音、自然语言处理和视觉技术有越来越多的应用和红蜻蜓6合彩论坛落地。比较典型的包括语音交互类红蜻蜓6合彩论坛(智能音箱等)、图像识别类红蜻蜓6合彩论坛(如智能摄像头等)、智能机器人、无人驾驶汽车等。在行业解决方案方面,人工智能的应用范围则更加广泛,目前已经在医疗健康金融、教育、安防、商业、智能家居等多个垂直领域得到应用。

我们认为人工智能企业在科创板上市,虽然有可能对现有的人工智能标的产生一定的冲击,但更重要的是,资本的力量有望加大相关研发投入与加速红蜻蜓6合彩论坛落地,从而提升全行业与国际大厂的竞争能力;更重要的是,人工智能将赋能传统行业,比如加速安防智能化进程,推动物联网行业发展,为国内A股已上市公司注入新的成长动力。

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四大渠道掘金科创板

从行业的角度看,我们认为可以从四大渠道掘金科创板:一是,受益于科创板的设立,带来的行业性价值重估,例如医药;二是,由于参股了潜在的科创板标的而受益的标的,例如计算机;三是,有望转板科创板的新三板标的,例如新三板的一些环保标的;四是,参与科创板打新。

2.1、行业价值重估——光大医药、新能源团队

2.1.1、医药:助推医药技术升级,重构行业估值体系

(1)科创板将为创新医药企业雪中送炭,促进医药新兴技术发展

创新医药红蜻蜓6合彩论坛研发周期长达10年之久,在红蜻蜓6合彩论坛上市之前,相关创新医药企业将长期处于无收入、亏损状态,只能依靠融资进行红蜻蜓6合彩论坛研发。自15年以来,我国医药监管政策迎来全方位的重构,激发了国内创新药研发的巨大热情。

虽然美国市场有Moderna与Samumed这样仅靠融资就能成为“独角兽”的公司,对于大多数初创企业来说,IPO仍然获得资本助力的最佳选择之一。此前,国内的创新型药企大多依靠VC/PE、港美股上市融资。18年,国内有600多家创新医药企业依靠VC/PE融资,融资额合计高达979亿元。我们判断科创板将极大的拓展创新药企的融资渠道,促进研发投入,促进新兴技术发展。

从成熟市场来看,高效、反应快速的资本市场将促进初创公司发展,推动前沿药物和疗法面世。例如Spark公司仅仅成立4年,其基因疗法药物Luxturna便于2017年顺利获批上市。2013年,公司诞生于费城宾夕法尼亚大学实验室。2015年公司登陆达斯达克市场募集到2.93亿美元,彼时公司也只是一家未有任何红蜻蜓6合彩论坛上市的新兴公司,可以说是资本市场高效的制度推动了公司这项全球首款基因治疗遗传性盲性的药物上市。2019年2月,罗氏以43亿美元收购了Spark以扩充自己在基因治疗领域的储备。从Gilead公司的丙肝药物Solvadi和Harvoni到Kite制药的CAR-T疗法Yescarta,这些创造历史药物的面世和公司的发展都离不开背后高效融资环境的支持。

我们认为,科创板对于医药公司的支持也将推动本土初创公司的研发成果加速转化,未来也将有大量的前沿药械、疗法受益于此而加速诞生。

(2)估值体系有望重构,rNPV法更为适合

随着医药公司在研管线的丰富,我们认为对于在研管线的合理估值变得尤为重要。对于在研红蜻蜓6合彩论坛的估值,美国生物制药界及风投界应用较多的有成本分析法、市场分析法、实物期权法和现金流贴现法:

1)成本分析法(cost-based method)指通过计算研发项目已经发生的成本来进行估值,优点是使用简单方便,缺点是新药研发周期较长,同时在研发各个阶段中断的可能性也较大,运用成本分析法忽略了项目的风险性。

2)市场分析法(Market Comparables)指参考市场上类似的研发项目,对已有的市场数据作为参考并进行调整,得到研究项目的成本估算,优点是较为简单,缺点是没有考虑研发项目的独特性和差异性。

3)实物期权法(Real options)是将新药研发看成一系列根据研发项目的阶段性结果进行选择的过程,项目的价值是NPV和实物期权值之和。优点是可以规避一定的风险,缺点是适用于新药研发项目价值的估算,但不适用于已实际发生的成本费用的估算。

4)现金流贴现法(DCF法)是运用最广泛的成本估算方法,根据各个新药研发阶段得到的实际成本数据,通过CAPM法,选择适当的折现率,综合考虑资金的使用成本和机会成本,最后得到研发项目成本的净现值。DCF法优点是应用简单且被广泛认可,但缺点是将研发项目的成本投入看成是一次性的投资,没有考虑到技术风险。在实际运用中,一般将技术风险从折现率中独立体现出来,采用风险修正的现金流折现法(rNPV法)。

我们认为采用风险修正的现金流折现法(rNPV法)更适合于目前未有盈利的企业进行在研管线的估值,我们引入药物上市成功概率P值对模型进行修正和调整。

对于上市后现金流进行估算,我们需要建立疾病模型确定销售峰值、假设自由现金流比例、永续增长率、贴现率等。该模型第一阶段为药物研发到专利到期前,通过对同类药品、适应症人群、患者支付能力、团队销售能力等进行分析对上市后现金流进行估算,第二阶段为专利过期之后的永续增长阶段,假设未来新药永续增长率为1~2%。最后将得到的药物价值乘以成功上市的概率,得到红蜻蜓6合彩论坛现阶段的价值。

在确定在研药品的销售峰值时,我们需要估算药品的用药人数,从药品的定价和用药时间估算人均治疗费用,估算在治疗该种适应症的各类药品中该通用名所能占据的市场份额和药品上市后该公司能占据该类药品的市场份额,将几个估算的数量相乘推算药品的销售峰值。销售峰值的推算需要考虑较多的因素,达峰的时间包括但不限于公司销售团队开拓市场能力、市场竞争情况、竞争药品和替代红蜻蜓6合彩论坛上市的情况、患者支付能力等。

科创板允许未有盈利的研发型企业上市将带来估值体系的转变。对比国际生物制药行业及金融机构对于药物研发项目的评估方法,我们认为风险修正的现金流折现法更适用于研发型企业的估值。我们认为医药企业估值体系有望从PEG估值走向PEG+在研管线折现估值,新的估值体系更适用于研发型药企。

(3)受益公司梳理

科创板将助力国内医药创新大潮,受益的公司分为三类:

1)CRO/CMO:作为创新大潮的“卖水人”,率先受益。

2)参控公司有望登陆科创板的上市公司:随着未盈利参控公司登录科创板,一方面有利于参控公司业务发展,另一方面,在新的估值体系下,上市公司持有的股权有望价值重估。

3)有望登陆科创板的公司:此点无需赘言。

具体公司情况,请参见表格9、10、11、12。

2.1.2、新能源:以资本市场之峰,填补贴滑坡之谷

2019年3月3日,上交所发布《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》,其中明确提及要求中介机构重点推荐新能源领域相关上市公司,主要包括先进核电、大型风电、高效光电光热、高效储能、新能源汽车关键零部件、动力电池及相关技术服务等。

以光伏、风电为代表的新能源行业经过近十年快速发展,已由初期高度依赖补贴,发展至目前逐步实现市场化竞争:对于光伏行业,经历连续三年的“领跑者”项目推动,竞价上网模式已在部分地区小范围实现,2019年光伏补贴相关政策尚未落地,但由标杆上网电价补贴模式转向市场竞价上网的模式有望大范围推广;对于风电行业,2019年起尚未确定项目开发主体的风电项目将通过竞价获得项目建设指标。竞价上网倒逼成本下降,通过技术创新提高发电效率是新能源未来发展的长期方向,与科创板设立和运行的初衷高度一致。

新能源企业发展将由过去单纯资本推动转向技术以及资本双驱动模式,高效电池组件技术的推广和应用、相关制造设备的设计与研发以及通过智能制造提高红蜻蜓6合彩论坛品质与性能、提升工艺水平将是未来新能源行业企业的核心竞争力。

我们认为,科创板的开放将为新能源产业链各环节优秀公司提供融资与再融资渠道,加速整个产业链技术进步。新能源行业(风电、光伏为代表)相关公司具有较高的融资需求。

目前新能源汽车产业链规模较大且还未上市的企业包括:威马汽车、小鹏汽车等新造车势力,孚能科技、星恒电源等动力电池企业,宁波容百、振华新材、天力锂能、嘉元科技等锂电材料企业,亿华通等燃料电池企业。

2.2、龙头与关联企业受益——光大计算机团队

2.2.1、龙头估值有望提升

根据科创板的上市条件,允许非盈利企业上市,传统A股计算机公司大多采用的PE或者PEG估值方法将不再适用。借鉴海外市场,企业的产业链地位、核心竞争能力、研发投入水平、现金流质量等将是比盈利值得关注的指标。有的A股计算机公司的创新业务板块可以对标科创板公司,那么可以借鉴科创板标的市值给A股计算机公司的创新业务板块估值。包括采用分部估值、PS估值等方式计算A股公司的合理估值,亦将带来对应公司的价值重估。

计算机公司普遍有较高的研发投入,很多研发都属于前瞻性的投入,拖累当期利润,但是可以未来有可能带来更持续更大空间的业务。科创板的启动有望引导市场给予计算机板块高研发投入公司的估值溢价。

精选龙头,存在估值提升的机会。对于占据产业链核心地位,有高的竞争壁垒的行业龙头公司,可比公司在科创板上市,由于一二级市场价差倒挂,主板龙头公司存在估值提升的机会。相关公司包括AI龙头科大讯飞、图商龙头四维图新、产业互联网龙头用友网络等。

2.2.2、关联企业有望受益

从参股公司的角度寻找黑马提供另一个思路。根据科创板的规定重点支持的领域跟计算机板块相关的主要是人工智能、大数据、云计算、新兴软件等新兴产业。通过公开资料搜集,我们整理了潜在可能上科创板的相关标的以及对应的主板公司。

2.3、关注三板企业转板机会——光大环保团队

2.3.1、科创板可以在三个层面助力环保行业发展

(1)科创板将会是推动环保科技创新的强大助力。科创板可以有效增强资本市场对科技创新企业的包容性,着力支持关键核心技术创新,而这正是目前环保行业发展面临的三大问题之一。目前环保行业仍有较多规模较小的企业在从事各细分领域的科技创新研发,2018年融资环境趋紧的大环境也给予这些小企业更加严峻的生存压力。科创板的推行可以给予优质的小型科创企业利用资本市场迅速成长的机会,而新科技带来的经济增量也将反哺资本市场从而带来良性循环。

(2)科创板可以激发A股上市环保公司的研发活力。科创板的成功落地是国家对于大力支持科技创新的鲜明表态,这也将促进A股上市的环保公司响应国家号召,加大科技研发的投入;另一方面,科创板吸引的资本同样有望惠及科技创新实力强劲的A股上市公司,“政策”和“资本”的双重作用有望刺激A股上市公司加大对科技创新的研发投入。

(3)科创板可以促进其他高新技术行业与环保行业的协同发展,给行业发展带来新的机遇。《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》中,明确了保荐机构应重点推荐的科技创新企业,其中节能环保领域公司位列其中,具体内容包括“高效节能红蜻蜓6合彩论坛及设备、先进环保技术装备、先进环保红蜻蜓6合彩论坛、资源循环利用、新能源汽车整车、新能源汽车关键零部件、动力电池及相关技术服务等。”《推荐指引》中同时亦包括信息技术、高端装备、新材料、生物医药等领域的推荐。环保产业与上述领域协同纵深发展,将真正促进环保技术创新突破瓶颈,加速环保产业的转型和升级。

2.3.2、有望在科创板上市的新三板环保公司

金达莱于3月4日晚间发布公告称公司拟申请首次公开发行人民币普通股股票(A股)并在上海证券交易所科创板上市。这家以农村污水小型化处理设备为核心技术的环保公司也成为了首家正式公告拟申请科创板上市的公司。

金达莱环保成立于1993年,是一家专业从事水环境治理先进技术装备研发与应用的综合服务商。公司拥有两项自主研发的核心技术:“兼氧FMBR污水处理技术”和“JDL重金属污水处理技术”,并依托上述技术分别在有机污水处理(特别是农村生活污水和黑臭水体)领域和工业重金属废水处理领域提供成套设备销售、污染解决方案和项目运营等服务。公司2018年实现营业收入7.14亿元,同比增长47.52%;实现归母净利润2.36亿元,同比增长60.54%。除2016年因政府换届致使政府采购流程放缓,从而影响公司设备销售导致业绩同比下滑之外,公司业绩从2013年起始终维持着较好的增长态势。

公司财务状况良好,资产负债率维持低位。公司的核心业务为水污染治理装备的销售,营业收入占比近三年(2016-18)持续提高,2018年达77.66%,因此公司整体的现金流情况较为健康,截止2018年12月31日在手现金3.67亿元,流动比率2.40,可以较好支持公司运营业务的持续拓展。公司资产负债率自2014年新三板上市后始终维持在低位,2018年为34.74%,未来仍有进一步融资的空间。

技术始终是公司的核心竞争力。公司始终专注于污水处理先进技术的创新和研发,研发费用保持增长态势,占营业收入的比例维持在6%,高于行业平均。公司的核心技术已取得了国内外93项授权专利,其FMBR污水处理技术拥有源头截污、就地治污、集散结合、清水回补等技术特点,较好的契合我国乡村污水治理的痛点难点,可以帮助公司在国家乡村振兴大潮中占据可观市场份额。

公司应收账款情况需进一步关注。公司的应收账款近年呈增长态势,且有一定金额的坏账准备。

景津环保成立于1988年,是一家以压滤机及配套设备制造销售为主,同时提供给过滤整体方案解决的综合环保服务商。公司2018年前三季度实现营业收入21.40亿元,同比增长61%;实现归母净利润2.20亿元,同比增长78.85%。公司在2015年因宏观经济增长放缓,下游需求减弱致使营业收入和净利润下滑,不过随着2017年环保督察力度加大,下游环保需求激增带动公司红蜻蜓6合彩论坛放量,营业收入回暖。

公司三费管控较好,财务状况健康。公司无任何长短期借款,整体三费占比呈下降趋势;公司流动比率稳定在1.5以上,资产负债率不到40%。

研发实力雄厚,研发投入持续增长。公司始终坚持自身研发创新,是压滤机国家标准的起草人,截止2017年12月31日拥有各项专利196个。公司自主生产的压滤机在国际上有着较强的性价比优势,红蜻蜓6合彩论坛已成功销往美国、日本等多个国家和地区。公司的研发投入呈持续增长态势,占营业收入的比例在2017年为2.13%。

2.4、科创板助力网下打新收益望达5%——光大金工团队

2.4.1、科创板网下配售:把握推出初期的黄金机会

考虑到科创板在新股发行制度方面的调整,我们认为机构参与科创板的新股网下配售难度会显著增加。原因包括:1、最终定价不再有市场一致预期,申报价格难度上升,入围机构比例下降;2、科创板新股上市初期涨幅不确定性增加。科创板上市前5日不设涨跌停限制、首日即放开融券等制度均增加了科创板新股上市初期表现的不确定性。

回顾一下创业板推出初期,新股网下配售的情况可以发现:

首先,创业板推出时,新股发行实行的就是市场化定价,创业板新股定价逐步上升,2010年1月达到88倍。2009年6月10日证监会发布的《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》中,淡化新股发行的市盈率控制,实施前3个月,中小板新股发行定价相对合理。2009年9月,第一批创业板新股询价开始,创业板新股发行市盈率一路走高,2010年1月的平均市盈率达到88倍,同时带动中小板新股发行市盈率走高。

其次,创业板推出时,新股上市首日同样不设涨跌停限制。但与科创板不同的是,当时网下配售的股份需要锁定3个月。从下表我们可以看到,创业板新股上市初期涨幅高达100%,但随着新股定价的不断走高,3个月后回落至与中小板相当的水平。

最后,定价市场化之后,网下配售对象参与度逐渐下滑。新股定价市场化会促使网下投资者根据市场行情来决定报价的高低,因此新股的定价水平也会跟随市场波动。2010年1月开始,随着市场下跌,创业板、中小板的新股均出现了不同程度的破发,按上市3个月的收盘价计算,破发比例超过20%,不少网下配售的投资者会出现亏损的现象。

综上所述,从科创板新股发行体制的核心变化出发,并参考2009年创业板推出初期新股网下配售的情况,我们认为:网下投资者应该积极参与科创板上市初期的新股网下配售,但需警惕个别新股定价走高后涨幅下滑的风险。(1)网下配售比例会显著上升:无论是网下配售股份的大幅增加,还是定价难度的上升,均会带来网下配售比例的显著上升;(2)新股涨幅可期:一方面,预计市值为科创板的最终定价提供了锚的作用,最高报价依然存在被剔除的风险,理性的网下投资者申报价格会小幅高于预计市值对应的价格,因此科创板新股的定价不会快速走高;另一方面,科创板上市前5个交易日不设涨停板限制,股价波动区间可能会显著高于A股新股,达到网下配售对象预期涨幅的概率较高;最后,科创板上市初期,新股的质地相对较高,再加上稀缺性,溢价空间较大。

2.4.2、科创板网下配售收益率:2亿元A、B类账户超过2%

新股网下配售收益率主要受三个因素影响:融资规模、网下配售比例、上市涨幅。根据上文我们对科创板推出初期的整体判断,我们分别给出了以上三个因素的假设条件。

融资规模可能在200亿至500亿元之间:我们分别估计一般企业和红筹企业的融资规模。(1)按照一般企业预计市值的范围(10亿元、15亿元、20亿元、30亿元、40亿元),2019年发行10-30家估算;(2)按照红筹企业预计市值的要求(50亿元、100亿元),2019年发行1-3家估算。

网下配售(剔除战略配售的公开发行部分)比例相比2018年将大幅提高,A、B、C类投资者分别约0.033%、0.029%、0.008%[4]:(1)网下配售份额估计在42%至63%:假设战略配售比例为10%至30%,剩余部分回拨后网下配售比例在60%至70%;(2)网下配售对象的变化:暂时不考虑。(3)2018年A、B、C三类投资者的中签率分别为0.0067%、0.0059%、0.0016%,按照网下配售份额的变化(按照50%估计,相比A股10%的份额),我们预计科创板的网下配售比例分别约为0.033%、0.029%、0.008%。

新股上市初期涨幅可观,预计涨幅均值不低于80%:虽然2018年新股平均开板收益率超过200%,但考虑到科创板发行定价采取更加市场化,再加上首日即可融券的制度安排,我们预计科创板新股上市后涨幅会相对理性。即使如此,我们也认为科创板2019年上市的新股,其平均涨幅不低于80%。

综上所述,假设融资规模300亿元、网下配售份额50%、上市涨幅均值80%,且科创板全部实行市值门槛1000万元的规则情况下,A类(2亿元)、B类(2亿元)、C类(5000万元)账户收益率分别为2.38%、2.09%、2.3%。

2.4.3、叠加科创板后,2019年打新收益率或达5%

在《网下打新风光不再,科创板落地或将提振收益——类固收系列报告之三》中,我们已经估算过2018年A股网下配售收益情况。按照前文估算结果,叠加科创板打新收益后,2019年新股(A股+科创板)网下配售收益率十分可观,特别是利好账户规模较小的配售对象。

以A类2亿元账户、B类2亿元账户、C类6000万元账户为例,2019年新股网下配售收益率分别为4.93%、4.11%、2.75%。

3

风险提示

科创板挂牌节奏存在不确定性,可能带来抽血效应;存在政策执行力度不足,无法有效震慑欺诈造假等违法行为的风险;网下打新收益估算结果均基于历史数据和假设条件,未来存在失效的风险。

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